核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学strong>

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。