《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此张大大到底是什么来头才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(j张大大到底是什么来头īn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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