文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。across 和 cross的区别，cross和across区别和用法>

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)across 和 cross的区别，cross和across区别和用法及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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