《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhà茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种n)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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