“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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