分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(ji中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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