主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(s中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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