《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显(x分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例iǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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