文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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