核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉rong>分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮(y叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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