来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　戊申年是哪一年

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú戊申年是哪一年)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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