来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　·概 要 ·

　　美(měi)联(lián)储如期加息25BP，并按计划缩表。坚持加息的(de)关键仍是通(tōng)胀压(yā)力太大。

　　本次美联储声明较3月(yuè)有何变(biàn)化？第一，重(zhòng)申经济依然稳健，表(biǎo)述修(xiū)改为(wèi)“一季度经(jīng)济温和增长，就业强(qiáng)劲，失业率在(zài)低位”。第(dì)二，重申(shēn)美(měi)国银行稳(wěn)健，明确银行风险导致家庭和企业信(xìn)贷的(de)收紧。第三，重申通(tōng)胀(zhàng)压力，“通货(huò)膨胀仍然很高，委员(yuán)会(huì)仍然高度关(guān)注通货膨胀风险”。第四，修改(gǎi)货币政(zhèng)策(cè)表(biǎo)述，重申(shēn)“委员会评估货币政策的(de)滞后影(yǐng)响(xiǎng)”，删除(chú)“委员会预(yù)计(jì)一些额外的(de)政策紧缩可能是(shì)适当的”。

　　鲍威尔有何表态？关于(yú)经济，认为(wèi)经济可能面临(lín)来自(zì)紧缩(suō)信贷(dài)的阻力，其影响还需要时间来(lái)体(tǐ)现；预计美国经(jīng)济温和增(zēng)长，有可能避免衰退，或者是(shì)温和衰退。关于加息，本次(cì)加息(xī)依然是共识(shí)；认(rèn)为原则上不需要利率提高那么高，正在评估是否达到限制性水平，认(rèn)为(wèi)或(huò)已经达到(dào)（或(huò)已经(jīng)接近(jìn)达到(dào)）。关于降(jiàng)息，强调劳动(dòng)力市场(chǎng)在走弱，但依然强劲，薪(xīn)资水平仍高；通胀(zhàng)有所(suǒ)缓(huǎn)和，但依(yī)然高(gāo)企(qǐ)，远(yuǎn)高于目标，降低通胀(zhàng)仍(réng)需较长(zhǎng)时间，当(dāng)前(qián)降(jiàng)息并不合(hé)适(shì)。关于(yú)银行和债务上(shàng)限，强调地区(qū)性银行发挥(huī)非(fēi)常重要的作用，不希(xī)望(wàng)大型银行进行大规模(mó)收购，银行(xíng)业总体(tǐ)上有(yǒu)所(suǒ)改善，美国(guó)银行系统(tǒng)健康且具有(yǒu)弹性。强调应及时提高债务上限。

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　　如期加息25BP

　　如期(qī)加息25BP。2023年5月3日，美联储5月FOMC会议决定加息25BP，上调联邦(bāng)基金利率区间至5.0％-5.25％，利率回升至2006年6月以来的高点。此外，上调(diào)准(zhǔn)备金余额利率（IORB）至5.15％，上调隔夜逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)（ON RRP）至5.05％，上调主要信贷(dài)利率至5.25％，上调隔夜回购利率至5.25％。

　　按计划缩表，美联(lián)储将继(jì)续减持(chí)美国国(guó)债、机构债务和(hé)机构(gòu)抵押(yā)贷款支持证券(quàn)，上限为950亿美元（600亿(yì)美(měi)元国债(zhài)和350亿美元MBS）。

　　我们认(rèn)为，美(měi)联储(chǔ)坚持加息(xī)的关键(jiàn)仍(réng)在于通胀压力较(jiào)大。例如，3月美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)季调环比仍在0.4％的高位，且已经连(lián)续4个月处于高位；核(hé)心通胀年化同比也(yě)仍在4.9％，边际(jì)上(shàng)并没有明显降温。本(běn)轮加息是80年代以来最快的一次，10次便累计加息500BP。

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　　加息(xī)或将结束

　　从声明来(lái)看，与2023年3月(yuè)相比有(yǒu)哪些变化？

　　关于(yú)经(jīng)济方面，重申(shēn)经(jīng)济依然稳健(jiàn)。不(bù)过表述修(xiū)改为“1季(jì)度经(jīng)济活动(dòng)以适度的(de)速(sù)度(dù)增长(zhǎng)，最近几个(gè)月(yuè)就(jiù)业增长强劲(jìn)，失(shī)业率保(bǎo)持在低(dī)位”。

　　关于通胀方面，重申通胀压力。“通货(huò)膨胀仍然很高”、“委员会仍然高度关注通货(huò)膨(péng)胀风险”、“致(zhì)力于恢(huī)复(fù)2％的通胀目标”。

　　关于加息方面，或(huò)将(jiāng)停止加息。重(zhòng)申委员会将(jiāng)评(píng)估货币政策(cè)的滞后影响(xiǎng)，“在确定额(é)外的政策(cè)紧缩在多(duō)大程度上适合于(yú)随(suí)着时间的推移将通货膨胀(zhàng)率恢复到2％时(shí)，委员会将考虑(lǜ)货币政策的累(lèi)积紧缩，货币政策影响(xiǎng)经(jīng)济活动和通货膨胀的滞(zhì)后(hòu)，以及(jí)经济(jì)和金融发展”。重(zhòng)点是删除(chú)了(le)“委员会预计(jì)，一些额外的政策紧缩可能是适当的，以(yǐ)实现一种(zhǒng)货币政策立场”，表明美联储加息或将结束。

　　关于银行风险(xiǎn)，重申(shēn)美国(guó)银行稳健。“美(měi)国(guó)银行体系稳健(jiàn)且(qiě)富有弹(dàn)性”；明确(què)银行(xíng)风险导致了家庭和企业信贷的(de)收紧（上(shàng)一次表(biǎo)述为“可能”），重申这对经济、就业和通胀的影响存在不确定(dìng)性，“家庭和企(qǐ)业信贷条件收(shōu)紧可(kě)能会(huì)拖累经济活动、就(jiù)业(yè)和(hé)通胀，这些影响的程度仍不确定(dìng)。”

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　　鲍威尔有何表态？

　　关于(yú)经济，仍期待“软着陆”。美联储主(zhǔ)席鲍威尔认为，经(jīng)济可能面临来自紧缩信贷的(de)阻力，其影(yǐng)响还需要(yào)时间来体现（尤其(qí)是住(zhù)房(fáng)和投资领域）。不过明确指(zhǐ)出(chū)，如(rú)果美国(guó)出现(xiàn)经济衰退，希望是温和的；强调(diào)，美国可(kě)能(néng)会出现(xiàn)轻(qīng)微的(de)经济衰退。

　　关于加(jiā)息，或已经(jīng)达到限制性水(shuǐ)平。美联储在3月(yuè)议息会议时，就(jiù)已经在讨论停止加息的问题(tí)；不过，鲍威尔指出本(běn)次加息(xī)依(yī)然是(shì)共(gòng)识(shí)，所(suǒ)有(yǒu)人全(quán)票通过，一些政(zhèng)策制(zhì)定者谈到停止加(jiā)息，但不是本次会议(yì)。

　　对于未来利率终点(diǎn)的问题(tí)，鲍威尔认为原则上不需要利率提高那么高，正(zhèng)在(zài)评估是否达到限制性水平，认(rèn)为(wèi)或已经达(dá)到了限制性水平(píng)（或已(yǐ)经接(jiē)近达到），也就意味着也许(xǔ)可以暂停加息(xī)了。后续(xù)政策变化的关键(jiàn)仍(réng)是审视数(shù)据，尤其是(shì)通胀。

　　关于降息，当前并(bìng)不合适。鲍威尔强调，美(měi)国劳动(dòng)力市场在(zài)走弱，但依然强劲，失业率仍在低位，薪资水平仍高，高于2％的通胀水平。整体(tǐ)通胀(zhàng)有所(suǒ)缓和(hé)，但依然高企，远高(gāo)于目标水平，降低通(tōng)胀仍(réng)需较长时间，当(dāng)前降息并不合适。

　　关于银行风险，鲍威尔强调地区性银行发挥非常(cháng)重(zhòng)要的作用，不(bù)希望(wàng)大(dà)型银行进行(xíng)大规(guī)模收购，银行(xíng)业总体(tǐ)上有所(suǒ)改善，美国银行系(xì)统健(jiàn)康且具有弹性。银行(xíng)危机的影响程度目前尚不确定。

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　　关于债(zhài)务上(shàng)限风险，鲍威尔强调应及时提(tí)高(gāo)债务上(shàng)限，如(rú)果没有达成债务(wù)协议，经济后(hòu)果“高度不(bù)确定”。此前，美国财政(zhèng)部长耶伦也强(qiáng)调，如果国(guó)会不尽早采取行动提高债(zhài)务上(shàng)限，美国可能最(zuì)早于(yú)6月1日出(chū)现(xiàn)债务(wù)违约。

　　由于美联邦政(zhèng)府触及31.4万(wàn)亿美元的(de)法定(dìng)举(jǔ)债上限，美国财政部于今年1月(yuè)宣布(bù)采取特别措(cuò)施，避免联邦政(zhèng)府(fǔ)发生债务违约。美国国会预算办(bàn)公室5月1日发(fā)布的最新报告(gào)显示，美国在(zài)6月(yuè)初耗尽资金的风险(xiǎn)较之(zhī)前更(gèng)高。

　　往(wǎng)前看，美(měi)国银行风险演变成系统性风险的概率或有限，但中小(xiǎo)银行破产或依(yī)然(rán)会(huì)出(chū)现。目前市(shì)场依然预(yù)期美联储6-7月维(wéi)持利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)不(bù)变，9月开始(shǐ)降息（概率达70％），年内至少(shǎo)降息50BP（概率达90％）。我们认为(wèi)，美国经济虽在下滑(huá)，但依然有韧性(xìng)；美国通(tōng)胀压力仍大，年(nián)内降(jiàng)息概(gài)率(lǜ)或较低(dī)。

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