《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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