平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎ睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面o)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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