平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。202河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖3年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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