核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜