文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gò乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020u)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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