摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(y三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因ì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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