平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力回族女人为什么离婚少仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)回族女人为什么离婚少至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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