文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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