来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn大学老师最怕什么部门举报)信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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