《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(rón加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差g)、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(z加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差é)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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