平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(hu昆明市属于几线城市，云南最好三个城市í)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。昆明市属于几线城市，云南最好三个城市4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1昆明市属于几线城市，云南最好三个城市408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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