平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写　　

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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