文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还dt>

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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