核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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