文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民(热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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