《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗