平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(j红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ng>表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。