文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(é小舞去掉所有衣服是什么样子的r)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(小舞去掉所有衣服是什么样子的le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中小舞去掉所有衣服是什么样子的(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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