核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(美国总统奥巴马几岁hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字美国总统奥巴马几岁要(yào)素(sù)流(liú)通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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