“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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