王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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