主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022rong>》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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