文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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