来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大(戴choker就是m吗，戴choker什么意思dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(z戴choker就是m吗，戴choker什么意思hōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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