摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思t="贷款转弱，债(zhài)市“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思="贷款转弱(ruò)，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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