文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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