平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音i>

　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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