王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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