核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(ji77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)<77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023/p>

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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