主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(ch张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊éng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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