主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zà融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写i)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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