王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话p>

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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