分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(b三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学ěn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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