摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(56是什么意思 56是什么尺码yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(56是什么意思 56是什么尺码xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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