平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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