《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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