平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了>

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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