金融界5月(yuè)27日消息 近日因为昆(kūn)明(míng)国资(zī)委的(de)一封声明(míng)，让城投债成为关(guān)注的焦点，当前地方债的规模和地方政府的偿债能(néng)力已经越来越(yuè)被重视。如(rú)何(hé)如何处置地方债务？

　　中泰证券首(shǒu)席经济学家李迅雷(léi)发文称，地方(fāng)债包(bāo)括(kuò)地方一般债、专项债和包括城(chéng)投债在内(nèi)的各种隐(yǐn)形债，其规模究竟有多大(dà)，尚有争议(yì)，但增长迅猛。包括银行(xíng)、保险(xiǎn)、基金等在内(nèi)的机构(gòu)投资者(zhě)是地方债的主(zhǔ)要(yào)持(chí)有(yǒu)者(zhě)，他们(men)普遍(biàn)担(dān)心的还是城投(tóu)债务(wù)、非标(biāo)等(děng)地(dì)方政(zhèng)府隐形债风险。例如，近期(qī)贵州(zhōu)省(shěng)政(zhèng)府(fǔ)发展(zhǎn)研究(jiū)中心提出，“化债工作(zuò)推进异常艰难，仅依靠自身能力已(yǐ)无法(fǎ)得到有效解决。”

　　在李迅(xùn)雷看来，在土地财政缩水的背景(jǐng)下，地方(fāng)政府(fǔ)的(de)财权与事(shì)权(quán)不匹配问题又(yòu)凸显出来。在(zài)我(wǒ)国政府杠杆率水平并不算高的前提下，我(wǒ)国(guó)地方政府的杠杆率水平确实够高了。需要调整中央(yāng)和地方之间(jiān)债务余额的比例关系。“今后应加大中(zhōng)央政府的发(fā)债规模，为(wèi)地方经(jīng)济减负。”他明确(què)指出。

　　李迅雷认为，在当(dāng)前中国经济转型的关键阶(jiē)段，维护(hù)地方(fāng)政府的信(xìn)用，防范区域性金融风险显得尤(yóu)为重要(yào)，故在城投(tóu)公司还(hái)没有(yǒu)与政府部(bù)门(mén)完全“脱钩(gōu)”之前，城投(tóu)债的“信仰(yǎng)”仍(réng)需(xū)要保持。

　　李(lǐ)迅雷建议给予困难省份(fèn)一定的“托底(dǐ)”支持，在政策上大(dà)力度支持地方(fāng)政府“化债”。如帮助地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)（如城投公司的借新还旧）降低债务成本、拉长债务期限(xiàn)（非债券类债务展期，如遵义道桥实践银行贷款展期），通过(guò)政(zhèng)策性银(yín)行或商(shāng)业银(yín)行的低息资金来降低债(zhài)务成本(běn)，让债务更(gèng)加(jiā)容(róng)易滚续。

　　李(lǐ)迅雷还建议，中(zhōng)央政策上支(zhī)持地方政府通过出让国有资产来偿债(zhài)。他表示这类典型(xíng)案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上(shàng)市公司(sī)共(gòng)计1亿股股(gǔ)份(fèn)（合(hé)计占贵州茅台总股本(běn)8％，按当(dāng)时市价计量市值约(yuē)为1600亿元）至贵州国资。

　　以下文字(zì)来源李迅雷(léi)金融(róng)与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题(tí)《如何处(chù)置(zhì)地方债务的辨(biàn)证(zhèng)思考(kǎo)》

　　截至(zhì)2022年末(mò)全国城投有(yǒu)息债务54.1万(wàn)亿(yì)元(yuán)

　　城投平台成为地(dì)方债(zhài)务主(zhǔ)要体现形式

　　城(chéng)投债(zhài)是指城投企业公开发行的(de)公司债券和中期票(piào)据。按照新预算法、“43号文(wén)”出台明确城投债与地方政府(fǔ)信用脱钩，城投公司(sī)定位(wèi)由(yóu)地方政府投(tóu)融资机构转变为市场化运营主体，地方政府不再对城(chéng)投债(zhài)兜底。但实际上(shàng)市场仍然把城投(tóu)债(zhài)看作由地(dì)方(fāng)政府背书(shū)的(de)高信用等(děng)级债券(quàn)。

　　因此城投公司(sī)通(tōng)常(cháng)都是地方政府下设的投融资机构(gòu)，很难完全独立成(chéng)为(wèi)与政府(fǔ)无关的(de)纯市(shì)场(chǎng)化的企业。城投的债务主要(yào)包(bāo)括向银行借款和发行(xíng)债券融资这(zhè)两种方(fāng)式，以前一(yī)种方式为主，但(dàn)后一种债权融资的规模也(yě)不小，到2022年(nián)末(mò)，余额估计在13万亿元(yuán)以(yǐ)上。

　　总体看，2011年以来，全国城(chéng)投有(yǒu)息债务快速扩张，每年(nián)增速均保持在(zài)10％以上，到(dào)2022年末，全国(guó)城投有息债务(wù)为54.1万亿元，相较(jiào)2011年的(de)6.4万亿元增长(zhǎng)了7倍以(yǐ)上。

城投平(píng)台(tái)发债余(yú)额的增长

图(tú)片来源：Wind， 中泰(tài)证券(quàn)研究所

　　因此，城(chéng)投平台(tái)实际上已经成为地(dì)方债务的主要体现形式，规(guī)模明显(xiǎn)超过地方政府的(de)一般(bān)债和(hé)专项债之和。城(chéng)投平台中(zhōng)，如今，城投平台(tái)的(de)债(zhài)券余额大约(yuē)为13.8万亿(yì)元(yuán)，迄(qì)今并(bìng)无(wú)违约案例，说明城(chéng)投(tóu)债(zhài)仍属(shǔ)于地(dì)方政府背书的(de)高等级信(xìn)用债(zhài)。但是，城投平台的非标违约(yuē)情况时有发(fā)生，银行贷款(kuǎn)展期、调整(zhěng)还贷方式的也比较多。

　　地方政府(fǔ)应确保城投债按时兑付，不能轻易违约(yuē)

　　当前市(shì)场对地方政府(fǔ)债务增长(zhǎng)和财(cái)政收入增速下降甚至负增长的(de)现(xiàn)象(xiàng)普(pǔ)遍担(dān)心，尤其对财力偏(piān)弱(ruò)的东北、中西(xī)部省份，城投(tóu)债的(de)收益(yì)率普遍高于东部发达(dá)省(shěng)市。2022年(nián)13个省土地出让金对(duì)政府债务利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣除城投拿地之后，捉(zhuō)襟见肘的情况更加明显。

　　河南的(de)永煤债违(wéi)约之后，对河南省乃(nǎi)至全国的(de)信(xìn)用(yòng)债市(shì)场都造(zào)成(chéng)负面冲(chōng)击(jī)，信用分层(céng)现象加剧，部分经济偏弱区域被边(biān)缘化。例(lì)如(rú)青(qīng)海、云南和天津等近几(jǐ)年(nián)融资成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本(běn)大幅上升(shēng)，虽然2020年以来融资(zī)成(chéng)本有所(suǒ)下降，但整体降幅相(xiāng)较全国更小。辽宁、广(guǎng)西(xī)、吉(jí)林、重庆、陕西、宁(níng)夏(xià)和甘肃2020年以来(lái)城投债加(jiā)权平均票面利率(lǜ)降(jiàng)幅也明(míng)显(xiǎn)不(bù)如(rú)全国。

　　当前在(zài)经济(jì)复苏不及(jí)预期的背(bèi)景下，投资者的风(fēng)险偏好明显下(xià)降(jiàng)。为(wèi)此，地(dì)方政(zhèng)府应(yīng)该确保城投债(zhài)的(de)按(àn)时(shí)兑付(fù)。因为违约不仅(jǐn)不能解决债务问题，反(fǎn)而会恶(è)化(huà)区域信用(yòng)环(huán)境，导致(zhì)地(dì)方(fāng)国企融资难、融资贵(guì)。从未来区域经(jīng)济(jì)发展的角度看，政府部门仍(réng)需要持续举(jǔ)债来(lái)实现(xiàn)经(jīng)济平稳增长，需要保持(chí)政府(fǔ)信用，不能轻易(yì)违约(yuē)。

　　建议中央(yāng)大(dà)力度支持(chí)地方政府“化债”

　　因此，当前迫切需要增强城投债权(quán)人(rén)的(de)持有信心，首先要确保(bǎo)城投债不(bù)违约，这(zhè)就意味着城投公(gōng)司能够具备低成本(běn)的借新还旧能力。

　　中央提出(chū)“谁家的(de)孩子谁家抱(bào)”，意味着对地方债不兜底(dǐ)，但建议给(gěi)予困难省份一(yī)定的“托底”支持，即在政策(cè)上大(dà)力度支持地方(fāng)政府“化债”，如帮助地(dì)方政(zhèng)府（如城(chéng)投公司的借新还旧）降(jiàng)低债务成本、拉长(zhǎng)债(zhài)务期限（非债券类债务展期，如遵义道桥(qiáo)实(shí)践银(yín)行贷款展期），通过(guò)政策性银行或商业银行的(de)低息资(zī)金来降低债务(wù)成本，让债务更加容(róng)易滚续(xù)。

　　此(cǐ)外(wài)，对于地方(fāng)政府可否通过出让国有资产来偿债方(fāng)面，也(yě)希望中央给予政策(cè)上的支持。因为今年3月1日(rì)，国(guó)资(zī)委(wěi)在对(duì)政协(xié)十三届全国委员会第五(wǔ)次会(huì)议第00503号提案的答复中表示，将(jiāng)适时出台制度规定(dìng)及(jí)操(cāo)作(zuò)细则(zé)，探索(suǒ)国有权益份额规范化退出的(de)有效方式和(hé)途径，充分发挥有限(xiàn)合伙企业的优势，助(zhù)力国有(yǒu)企业创新发(fā)展。

　　通(tōng)过(guò)出让国有企业股权(quán)获(huò)得(dé)收入偿还(hái)债(zhài)务，典(diǎn)型案例为(wèi)“茅(máo)台化(huà)债”：2019年(nián)12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公(gōng)司共(gòng)计(jì)1亿股股份(fèn)（合计占贵州茅(máo)台总股本8％，按当时市价计量市值约为(wèi)1600亿元）至贵州国资。

　　在当前中(zhōng)国经济(jì)转型的关键阶(jiē)段，维护地方政府的信用(yòng)，防范区(qū)域性金融风险(xiǎn)显得尤为重(zhòng)要，故在(zài)城投公司还没有与政府部(bù)门完全“脱钩”之(zhī)前，城(chéng)投债的“信仰”仍(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗réng)需要保(bǎo)持。

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